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關于貿易融資套利模式的全方位研究

隨著人民幣匯率、利率改革的深化和人民幣國際化進程的發展,金融市場參與者所面對的金融變量越來越多,如,CNH即期匯率、CNH遠期匯率、CNY即期匯率、CNY遠期匯率、在岸人民幣利率,離岸市場人民幣利率、境內外幣利率,境外外幣利率等等。由于金融管制和市場壁壘的存在,這些變量的走勢時常偏離與完全競爭市場中的走勢,金融套利機會時常存在,套利行為因此而產生。近年來,基于套利而產生的融資愈演愈烈。根據套利基于的變量,可將這些套利種類分為基于利率的套利、基于匯率的套利和基于利率和匯率的組合套利。本文將著重分析目前存在的集中套利行,并分別從企業、銀行和監管機構的視角看待這些套利行為。

一、對不同金融變量的解釋

CHN匯率一般稱為離岸人民幣匯率,包括的CHN即期匯率和CNH的遠期匯率。CHN匯率由CHN市場的人民幣結售匯供求關系決定,與境內人民幣匯率(CNY)有一定的聯動關系,由于市場分割的存在,走勢有著一定偏差。

CNY匯率是指境內人民幣匯率,由境內結售匯供給需求關系決定的,包括CNY即期匯率和CNY的遠期匯率。

離岸人民幣利率是指在人民幣離岸市場上由人民幣供求關系決定的利率。離岸人民幣的供求關系受跨境人民幣貿易結算量、跨境人民幣投融資以及境內人民幣利率等因素影響。

在岸人民幣利率是指境內的人民幣利率,包括多個層次的利率水平,如企業貸款利率、一般存款利率、同業拆借利率、質押式回購利率、同業存貸利率等。人民幣貸款利率主要由企業的資金需求和銀行資金供給決定,但受到人民幣銀行監管。人民幣一般性存款利率主要由人民銀行制定標準,銀行可最多上浮10%。同業拆借利率、質押式回購利率、同業存貸利率屬于市場化的利率,基本上由銀行間流動人民幣供求關系決定,受到人民幣銀行回購操作、再貼現利率和外匯占款的影響。

境內外幣利率是指境內銀行外幣資金利率,受到外幣資金的供求、人民幣與外幣的掉期點、境內人民幣利率等因素的影響。

境外外幣利率是指境外外幣資金借貸利率,受國外央行的利率政策、境內貿易融資需求等影響,該利率一般表現為海外代付利率、代償融資利率、內保外貸利率、借用外債利率等。

二、套利行為分析

(一)、基于利率的套利行為分析

1.由于境內外市場存在分割、人民幣資本項下不可自由兌換以及外匯資金的跨境流動限制等因素,境內的外幣市場的流動性和供求關系與境外市場存在著的差異,導致了境內的外幣利率與境外的外幣利率不一致,這為該類的套利行為奠定了基礎。

一般情況下,境內的外幣流動性較差,并且受到人民幣高息的影響,外幣的境內利率價格高于其境外利率,因此,基于不同利率的套利行為主要表現為如下四種形式:

(1)定期外幣存單質押的內保外貸;

(2)定期外幣存單質押的外債業務;

(3)定期外幣存單質押的進口海外代付;

(4)定期外幣存單質押的出口海外代付業務。

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2.不同市場主體視角下的利率套利

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(二)、基于匯率的套利行為分析

當前,人民幣匯率市場可由境內的人民幣匯率市場(CNY市場)、境外離岸人民幣匯率市場(CNH市場)和NDF市場三個市場組成。最大的人民幣匯率市場是CNY匯率市場,主要參與者有人民幣銀行、商業銀行和企事業單位等。每日經中國人民幣銀行授權,中國外匯交易中心發布匯率中間價,各外匯做市商在外匯市場參與交易報價,報價須在中間價上下波動一定幅度內。CNH市場的參與者為境外金融機構、香港金管局和非居民機構或個人等。CNH人民幣匯率主要有CNH人民幣供求關系決定。CNH人民幣供給來源于跨境人民幣貿易、貨幣互換、人民幣境外投資等;CNH人民幣需求主要是跨境投資,點心債、境內居民離岸貿易融資和跨境人民幣結算等。NDF市場是不可交割遠期,主要是參與者是海外的投資機構,他們主要基于對人民幣匯率的預期進行的交易,不以出售或購買人民幣為目的。隨著人民幣離岸市場的發展,NDF市場不斷變小。

由于上述三個人民幣匯率市場的存在,產生了三個市場的匯率水平,套利因此而產生。目前的套利主要在CNY市場和CHN市場開展。根據套利類型的不同可分境內居民CNH購匯和內居民CNH結匯。

1.境內居民CNH購匯套利行為分析。當CNH市場匯率低于CNY市場匯率時,即境內人民幣的購匯成本高于境外購匯成本,則市場主體就會傾向去CNH市場購匯,這種套利行為有兩種表現形式:

(1)境內居民通過境內外公司聯動,實現CNH購匯。一般境內公司與境外平臺公司簽訂人民幣交易合同,境外平臺公司與境外供應商簽訂外幣交易合同。

(2)通過信用證換幣種轉通知,外幣報關人民幣付匯,實現CNH購匯。

2.CNH市場結匯的套利行為分析

當CHN匯率高于CNY匯率時,企業傾向于在海外結匯。與境外購匯一樣,這里也有兩種方式,一、境內居民通過境外平臺公司實現CNH結匯;二、境內居民通過銀行的境外聯行實現CNH結匯。

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3.不同市場主體視角下的匯率套利

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(三)、基于不同利率和匯率的組合套利

相對于歐元、美元、日元等外幣,人民幣屬于高息貨幣,利率高于這類貨幣利率,這為該類的套利行為奠定了基礎。這種套利行為基于如下三種可能情況:

(一)根據利率平價理論,兩種貨幣的利率的利差應等于匯率遠期的升(貼)水率。如果遠期掉期點偏離了利差,就產生了套利。套利者通過配置人民幣資產和外幣負債,并鎖定遠期購匯,實現無風險套利;

(二)在當前利率完全市場化情況下,由于人民幣利率存款利率受到人民銀行制定存款利率上限的1.1倍的限制,當外幣利率的定期利率與匯率掉期升(貼)水率之和高于人民銀行制定存款利率的1.1倍,便產生了以外幣存款為主的套利。一般通過外匯掉期與外幣資產配置實現增值套利;

(三)基于市場主體對人民幣將來匯率單方向升值預期,套利者資產負債配置使得到期持有人民幣資產和外幣負債,實現投機套利。

1.人民幣資產+外幣負債+遠期購匯的套利分析

這種套利行為通過配置人民幣資產和外幣負債,并通過遠期購匯鎖定匯率風險,最終實現無風險套利。通常情況下,進口商有付匯需求,通過將應付進口款項質押給銀行,形成人民幣資產,同時獲得銀行的外幣融資,并通過遠期購匯,鎖定匯率風險。流程圖如下:

2.外匯掉期+外幣資產的套利分析

由于人民幣存款利率受到了人民幣銀行利率政策的限制,一方面存款者享受不到利率市場化下的存款收益,另一方銀行銀行面臨存款利率限制,不能通過差異化的利率獲取相應的存款利率。因此,以突破人民幣存款利率限制為目的的套利行為應運而生。

首先,套利者通過外匯掉期業務,近端將人民幣資產按照匯率S掉出外幣用于對外支付,并將自有或者融資獲得的外匯資金用于外幣定期存款,利率R1。其次,掉期業務遠端,將定期美元存款的本息按照約定的匯率F掉回人民幣。最后,當人民幣掉期+存款的收益R1+(F/S-1)大于同期1.1倍的人民幣收益時,套利成功。

3.到期持有人民幣資產+外幣負債的套利分析

實施這類套利行為的套利者對人民幣匯率有著很強的升值預期,并且通過適當的資產負債安排,使其到期持有人民幣資產和外幣負債,通過人民幣的升值,享受套利收益。這種套利也可分為兩種模式:

(1)期初安排外幣資產和外幣負債,并通過遠期結匯,期末將外幣資產轉換為人民幣資產。在這種套利情況下,套利者的外幣存貸利率分別為R1和R2,到期按照約定的匯率F結匯,并按照市場匯率S進行購匯,如果套利者預期正確,套匯收益(F/S-1)遠遠大于(R1-R2),則套利成功,套利收益為(F/S-1)-(R1-R2),反之,則套利失敗,套利虧損。

(2)期初持有人民幣資產和外幣負債,直到期末。在這種模式下,套利者將按即期匯率S折算的等值外幣融資金額的人民幣用于人民幣定期存款,同時通過押匯獲取外幣用于對外支付應付款項。人民幣存款利率為R1,外幣融資利率R2,期初匯率S1,期末匯率S2率,如果套利者預期正確,套匯收益(S1/S2-1)大于(R1-R2),則套利成功,套利收益為(S1/S2-1)-(R1-R2),否則套利失敗。

4.不同市場主體視角下的組合套利

四、總結

套利行為存在于不完全競爭的市場里,由于市場的分割或管制,導致要素不能迅速流動而熨平價格差異。人民幣與外幣之間存在的各種套利也是具有一定的階段性,隨著人民幣利率和匯率市場改革繼續深入和完善,這些套利行為必將消失。然而,套利的存在不必然會帶來市場弊端,它將的存在也將為市場的走向成熟起到一定作用。因此,無論企業、銀行還是監管者都應該考慮套利行為吧所帶來的成本和收益,權衡利弊,不能一味的采取單一肯定或否定的態度對待套利行為。

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